投資要點(diǎn)：

　　公司是國(guó)內(nèi)LED 封裝及應(yīng)用產(chǎn)品主要供應(yīng)商公司前身最初成立于1997 年3 月，公司自成立以來(lái)一直專注于LED 封裝及應(yīng)用系列產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)。公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于家用電子產(chǎn)品、燈飾、景觀照明、交通信號(hào)、平板顯示及亮化工程等領(lǐng)域，是國(guó)內(nèi)LED 封裝及應(yīng)用產(chǎn)品的主要供應(yīng)商。

　　LED 行業(yè)快速發(fā)展，行業(yè)規(guī)模不斷過(guò)大

　　我國(guó)LED 行業(yè)快速發(fā)展，2007 年到2013 年期間，包括芯片、封裝及應(yīng)用在內(nèi)的LED 整體產(chǎn)值從483 億元增長(zhǎng)至2,576 億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)32.2%。預(yù)計(jì)到2017 年，中國(guó)LED 市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到7,485 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率近31.5%。LED 封裝產(chǎn)業(yè)也跟隨LED 行業(yè)整體呈快速發(fā)展之勢(shì)，2013 年，LED 封裝產(chǎn)值較上年增長(zhǎng)25.9%，達(dá)到403 億元。。

　　收入平穩(wěn)快速增長(zhǎng)，毛利率處于合理水平

　　公司近年來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，2010-2013 年?duì)I業(yè)收入增速分別為78.52%、56.31%、40.20%和60.94%。隨著規(guī)模化生產(chǎn)以及LED 產(chǎn)品的加速普及，公司的主要產(chǎn)品單價(jià)及單位成本以相匹配的速度下降，公司的毛利率水平維持在較為穩(wěn)定且合理的區(qū)間波動(dòng)，毛利率水平與同類可比上市公司相當(dāng)。

　　盈利預(yù)測(cè)

　　我們預(yù)計(jì)2015-2016 年，公司將實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為6.13 億元和8.22 億元，同比分別增長(zhǎng)40.98%和34.17%。本次發(fā)行后，公司總股本為44450萬(wàn)股，全面攤薄后的EPS 分別為1.35 和1.85 元/股。參考中證行業(yè)指數(shù)2013年行業(yè)的靜態(tài)市盈率為55 倍，參考可比公司2013 年的靜態(tài)平均市盈率為48倍，綜合考慮，我們認(rèn)為公司上市后的合理估值區(qū)間為48-50 倍，對(duì)應(yīng)的合理市值區(qū)間為207.8～216.5 億元。

表：三張表及主要財(cái)務(wù)指標(biāo)

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　　1.公司簡(jiǎn)介

　　1.1 國(guó)內(nèi)LED 封裝及應(yīng)用產(chǎn)品主要供應(yīng)商

　　公司前身最初成立于1997 年3 月，公司自成立以來(lái)一直專注于LED 封裝及應(yīng)用系列產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)，是國(guó)內(nèi)LED 封裝及應(yīng)用產(chǎn)品的主要供應(yīng)商。公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于家用電子產(chǎn)品、燈飾、景觀照明、交通信號(hào)、平板顯示及亮化工程等領(lǐng)域。公司規(guī)?；a(chǎn)優(yōu)勢(shì)較為明顯，截止2014 年9 月30 日，公司已擁有年產(chǎn)1,270 億只Lamp /SMD LED 封裝器件的生產(chǎn)能力，擁有1,635 臺(tái)全自動(dòng)化固晶機(jī)、2,093 臺(tái)全自動(dòng)焊線機(jī)、2,189 臺(tái)全自動(dòng)分光機(jī)、434 臺(tái)全自動(dòng)熒光粉機(jī)等生產(chǎn)設(shè)備。2013 年，公司營(yíng)業(yè)收入287364.66 萬(wàn)元，2014 年1-9 月，公司營(yíng)業(yè)收入276966.07 萬(wàn)元，是國(guó)內(nèi)LED 封裝及應(yīng)用產(chǎn)品的主要供應(yīng)商。

圖 1：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

　　1.2 本次公開(kāi)發(fā)行情況

　　本次發(fā)行前，孫清煥直接和間接持有公司89.43%，是公司的實(shí)際控制人。公司本次發(fā)行前總股本為40000 萬(wàn)股，本次擬發(fā)行股數(shù)為4450 萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本比例為10.01%，本次發(fā)行后總股本數(shù)為44450 萬(wàn)股。本次發(fā)行前后，公司的實(shí)際控制人不發(fā)生變化。

表 1：公司發(fā)行前后股本結(jié)構(gòu)對(duì)比

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　　2.行業(yè)概況

　　2.1 LED 行業(yè)快速發(fā)展，行業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大

　　從全球來(lái)看，隨著LED 技術(shù)不斷進(jìn)步以及下游應(yīng)用領(lǐng)域逐漸擴(kuò)大，特別是LED照明市場(chǎng)的快速發(fā)展，整個(gè)LED 行業(yè)出現(xiàn)加速增長(zhǎng)勢(shì)頭。技術(shù)升級(jí)、成本下降、功耗降低等加速LED 普及，從而帶動(dòng)LED 產(chǎn)業(yè)鏈整體發(fā)展。

　　LED 在中國(guó)興起較晚，但發(fā)展迅速。目前國(guó)內(nèi)LED 已逐漸在通用照明、背光源、景觀照明、顯示屏、交通信號(hào)、車用照明及家用電子消費(fèi)等領(lǐng)域獲得了較好應(yīng)用和推廣。從產(chǎn)值來(lái)看，根據(jù)國(guó)家半導(dǎo)體照明工程研發(fā)及產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2007年到2013 年期間，包括芯片、封裝及應(yīng)用在內(nèi)的LED 整體產(chǎn)值從483 億元增長(zhǎng)至2,576 億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)32.2%。預(yù)計(jì)到2017 年，中國(guó)LED 市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到7,485 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率近31.5%。

圖 2：我國(guó)LED 產(chǎn)業(yè)規(guī)模情況

　　2.2 LED 封裝產(chǎn)值隨行業(yè)整體快速發(fā)展

　　全球LED 封裝市場(chǎng)隨LED 行業(yè)增長(zhǎng)而迅速增長(zhǎng)，據(jù)Strategies Unlimited 數(shù)據(jù)，2013 年全球LED 封裝市場(chǎng)規(guī)模為144 億美元，較2012 年增長(zhǎng)7%，未來(lái)在技術(shù)進(jìn)步、性能提升、價(jià)格下降及產(chǎn)業(yè)政策的推動(dòng)下LED 市場(chǎng)仍將保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2018 年LED 封裝整體市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到259 億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)12.5%。

　　國(guó)內(nèi)LED 封裝產(chǎn)業(yè)在下游廣闊的應(yīng)用市場(chǎng)等因素帶動(dòng)下規(guī)模不斷擴(kuò)大，同時(shí)，近年來(lái)國(guó)際LED 企業(yè)逐步向中國(guó)轉(zhuǎn)移。內(nèi)資封裝企業(yè)在與各類外資封裝企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中技術(shù)不斷成熟。目前國(guó)內(nèi)企業(yè)主要集中在中低端封裝領(lǐng)域，部分成熟企業(yè)在高端領(lǐng)域封裝技術(shù)也有了較大突破。在良好的產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)下，以及持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新，LED 封裝行業(yè)伴隨LED 產(chǎn)業(yè)快速增長(zhǎng)。據(jù)國(guó)家半導(dǎo)體照明工程研發(fā)及產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟數(shù)據(jù)，2012 年，國(guó)內(nèi)LED 封裝產(chǎn)值達(dá)320 億元，較2011 年增長(zhǎng)12.3%;2013 年，LED 封裝產(chǎn)值較上年增長(zhǎng)25.9%，達(dá)到403 億元。

　　2.3 未來(lái)LED 封裝產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)

　　大功率化。在大尺寸面板背光及室內(nèi)照明等新應(yīng)用領(lǐng)域逐漸擴(kuò)展的帶動(dòng)下，高亮度LED 處于高速增長(zhǎng)階段，比重逐漸加大，未來(lái)LED 封裝產(chǎn)品將由小功率向大功率方向發(fā)展。

　　模塊化。通過(guò)多個(gè)LED 模塊的相互連接可實(shí)現(xiàn)良好的流明輸出疊加，滿足高亮度照明的要求。通過(guò)模塊化封裝，可以將多個(gè)點(diǎn)光源或LED 模塊按照隨意形狀進(jìn)行組合，滿足不同領(lǐng)域的照明要求。

　　低功耗化。LED 產(chǎn)品以節(jié)能環(huán)保著稱，隨著應(yīng)用產(chǎn)品的不斷普及，為達(dá)到節(jié)能環(huán)保要求，減少應(yīng)用產(chǎn)品的功耗等目的，器件的封裝也會(huì)朝此方向發(fā)展。

　　2.4 LED 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局

　　全球LED 市場(chǎng)以亞洲、美國(guó)、歐洲三大區(qū)域?yàn)橹鲗?dǎo)，主要廠商有日本的日亞化學(xué)(Nichia)和豐田合成(Toyoda Gosei)、美國(guó)的Cree 以及歐洲的Philips Lumileds和歐司朗(Osram)。以上五大廠商產(chǎn)業(yè)鏈比較完善，在產(chǎn)業(yè)鏈上游擁有強(qiáng)大的技術(shù)實(shí)力，壟斷著高端產(chǎn)品市場(chǎng)。

　　我國(guó)LED 產(chǎn)業(yè)起步較晚，大多廠商從下游封裝起步，逐步進(jìn)入上游外延片生產(chǎn)。

　　目前國(guó)內(nèi)LED 上中游企業(yè)較少，使得外延片和芯片行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度較高;而涉足下游封裝及應(yīng)用領(lǐng)域的企業(yè)較多，但形成規(guī)模效應(yīng)的企業(yè)較少，產(chǎn)業(yè)集中度較低，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)比較激烈;由于國(guó)內(nèi)人力成本相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家較為低廉，且政府出臺(tái)較多LED 產(chǎn)業(yè)優(yōu)惠政策，近年來(lái)國(guó)外大型LED 廠商紛紛來(lái)中國(guó)投資設(shè)廠，國(guó)際封裝產(chǎn)業(yè)逐漸向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移。

表 2：國(guó)內(nèi)LED 產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)代表企業(yè)

　　公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在規(guī)?；a(chǎn)、豐富的產(chǎn)品系列、技術(shù)研發(fā)、制造工藝及穩(wěn)定的客戶資源等方面。公司目前處于產(chǎn)業(yè)鏈下游環(huán)節(jié)，此環(huán)節(jié)技術(shù)壁壘相較于中上游低，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，產(chǎn)品差異化并不非常明顯，潛在進(jìn)入者的威脅較大，因此，如何利用技術(shù)及資本優(yōu)勢(shì)向中上游切入是公司未來(lái)需要解決的問(wèn)題之一。

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　　3.公司業(yè)務(wù)情況

　　3.1 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為合理，業(yè)務(wù)規(guī)模平穩(wěn)快速增長(zhǎng)

　　公司近年來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，2010-2013 年?duì)I業(yè)收入增速分別為78.52%、56.31%、40.20%和60.94%。根據(jù)公司招股說(shuō)明書披露，依據(jù)公司2014 年?duì)I業(yè)收入為400166.79 萬(wàn)元，較2013 年增長(zhǎng)39.25%，增速雖有放緩但仍保持平穩(wěn)快速增長(zhǎng)。

　　我們認(rèn)為，LED 光源加速替代傳統(tǒng)光源是大勢(shì)所趨，行業(yè)的整體增長(zhǎng)必將帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈全部環(huán)節(jié)增長(zhǎng)，因此公司未來(lái)將充分受益于行業(yè)增長(zhǎng)所帶來(lái)的發(fā)展機(jī)遇。

圖 3：公司營(yíng)收及增速情況

　　分業(yè)務(wù)來(lái)看，公司Lamp LED 產(chǎn)品占比呈下滑趨勢(shì)，而SMD LED 產(chǎn)品呈逐年上升趨勢(shì)，逐漸成為公司收入的主要組成部分。LED 應(yīng)用產(chǎn)品包括顯示屏、室內(nèi)外照明燈及燈飾等，近年來(lái)公司LED 應(yīng)用產(chǎn)品收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，占比呈增加之勢(shì)，未來(lái)有望成為公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的新亮點(diǎn)。公司Display 產(chǎn)品主要向消費(fèi)電器供應(yīng)商如格蘭仕、美的等供應(yīng)。近年來(lái)，公司主要加大Lamp LED 及SMD LED 產(chǎn)品的投入，未對(duì)Display 產(chǎn)品投入更多產(chǎn)能，該產(chǎn)品的銷售收入基本維持穩(wěn)定。

圖 4：近年來(lái)公司各業(yè)務(wù)占比變動(dòng)情況

圖 5：2014Q3 公司業(yè)務(wù)構(gòu)成情況

　　3.2 公司盈利能力分析

　　生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大必將帶來(lái)成本及售價(jià)的雙降，隨著全球LED 行業(yè)的快速發(fā)展，LED 封裝技術(shù)不斷趨于成熟，原材料成本逐漸下降，LED 封裝及應(yīng)用產(chǎn)品價(jià)格隨之不斷下降。公司的主要產(chǎn)品單價(jià)及單位成本以相匹配的速度下降，因此公司的毛利率水平維持在較為穩(wěn)定且合理的區(qū)間波動(dòng)。

圖 6：公司毛利率情況

　　隨行業(yè)整體規(guī)模擴(kuò)大，行業(yè)內(nèi)的進(jìn)入者不斷增多，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，使行業(yè)整體毛利率水平呈穩(wěn)中趨降之勢(shì)。與行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的公司及行業(yè)平均比較來(lái)看，公司的毛利率水平稍高于行業(yè)整體平均水平，但整體差別不大。

表 3：公司與可比公司毛利率水平對(duì)比

　　我們認(rèn)為，隨著公司資本實(shí)力的進(jìn)一步增強(qiáng)，公司產(chǎn)品的生產(chǎn)能力將增強(qiáng)，公司的產(chǎn)品線將進(jìn)一步豐富，有利于公司擴(kuò)大市場(chǎng)份額，但由于公司處于產(chǎn)業(yè)鏈下游環(huán)節(jié)，進(jìn)入門檻相對(duì)中上游環(huán)節(jié)較低，競(jìng)爭(zhēng)的加劇有可能使公司產(chǎn)品價(jià)格加速下降，毛利率呈下降趨勢(shì)。

　　3.3 公司運(yùn)營(yíng)費(fèi)用情況分析

　　隨公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，公司期間費(fèi)用的絕對(duì)值也在同步擴(kuò)大，但由于公司對(duì)于費(fèi)用的管控較好，因此期間費(fèi)用率呈穩(wěn)中有降的趨勢(shì)。2014 年三季度，公司銷售費(fèi)用率為4.12%，管理費(fèi)用率為7.09%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為1.59%，期間費(fèi)用率為12.81%，與可比公司相比，公司的銷售費(fèi)用率及管理費(fèi)用率處于相當(dāng)水平。

圖 7：公司期間費(fèi)用率情況

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　　4.募投項(xiàng)目分析

　　公司此次募集資金為87631.72 萬(wàn)元，擬投資項(xiàng)目為L(zhǎng)amp LED 產(chǎn)品技術(shù)改造項(xiàng)目、SMD LED 產(chǎn)品技術(shù)改造項(xiàng)目、LED 應(yīng)用產(chǎn)品技術(shù)改造項(xiàng)目、LED 產(chǎn)品研發(fā)中心技術(shù)改造項(xiàng)目，并擬使用45000 萬(wàn)元補(bǔ)充公司運(yùn)營(yíng)資金。

　　Lamp LED 產(chǎn)品技術(shù)改造項(xiàng)目、SMD LED 產(chǎn)品技術(shù)改造項(xiàng)目和LED 應(yīng)用產(chǎn)品技術(shù)改造項(xiàng)目的建成投產(chǎn)將進(jìn)一步增加公司相應(yīng)產(chǎn)品的產(chǎn)能，并將有效降低公司LED 應(yīng)用產(chǎn)品生產(chǎn)對(duì)外部原材料供應(yīng)商的依賴程度，進(jìn)一步豐富和完善公司的產(chǎn)品線及收入構(gòu)成。

　　LED 產(chǎn)品研發(fā)中心技術(shù)改造項(xiàng)目旨在提升公司的技術(shù)研發(fā)實(shí)力和產(chǎn)品自主創(chuàng)新能力，為L(zhǎng)amp LED、SMD LED 及LED 應(yīng)用產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售提供更強(qiáng)大的技術(shù)支持及服務(wù)，有效提升公司產(chǎn)品的技術(shù)實(shí)力，增強(qiáng)公司產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

表 4：募投項(xiàng)目情況

　　我們認(rèn)為，從公司目前各產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率及產(chǎn)銷率來(lái)看，公司目前的產(chǎn)能壓力比較大，公司擴(kuò)大產(chǎn)能需求比較強(qiáng)烈，此次公司的募投項(xiàng)目實(shí)施的必要性較大，有利于公司進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)銷規(guī)模，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，增加市場(chǎng)占有率。

表 5：公司產(chǎn)能利用率及產(chǎn)銷率情況

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　　5.盈利預(yù)測(cè)

　　我們預(yù)計(jì)2014-2016 年，公司將實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為4.35 億元、6.13 億元和8.22 億元，同比分別增長(zhǎng)0.46%、40.98%和34.17%。本次發(fā)行后，公司總股本為44450 萬(wàn)股，全面攤薄后的EPS 分別為0.98、1.35 和1.85 元/股。參考中證行業(yè)指數(shù)2013 年行業(yè)的靜態(tài)市盈率為55 倍，參考可比公司2013 年的靜態(tài)平均市盈率為48 倍，綜合考慮，我們認(rèn)為公司上市后的合理估值區(qū)間為48-50 倍，對(duì)應(yīng)的合理市值區(qū)間為207.8～216.5 億元。