投資要點：

　　公司是國內LED 封裝及應用產(chǎn)品主要供應商公司前身最初成立于1997 年3 月，公司自成立以來一直專注于LED 封裝及應用系列產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)與銷售業(yè)務。公司產(chǎn)品廣泛應用于家用電子產(chǎn)品、燈飾、景觀照明、交通信號、平板顯示及亮化工程等領域，是國內LED 封裝及應用產(chǎn)品的主要供應商。

　　LED 行業(yè)快速發(fā)展，行業(yè)規(guī)模不斷過大

　　我國LED 行業(yè)快速發(fā)展，2007 年到2013 年期間，包括芯片、封裝及應用在內的LED 整體產(chǎn)值從483 億元增長至2,576 億元，年均復合增長率高達32.2%。預計到2017 年，中國LED 市場規(guī)模將達到7,485 億元，年復合增長率近31.5%。LED 封裝產(chǎn)業(yè)也跟隨LED 行業(yè)整體呈快速發(fā)展之勢，2013 年，LED 封裝產(chǎn)值較上年增長25.9%，達到403 億元。。

　　收入平穩(wěn)快速增長，毛利率處于合理水平

　　公司近年來業(yè)務發(fā)展迅速，2010-2013 年營業(yè)收入增速分別為78.52%、56.31%、40.20%和60.94%。隨著規(guī)?；a(chǎn)以及LED 產(chǎn)品的加速普及，公司的主要產(chǎn)品單價及單位成本以相匹配的速度下降，公司的毛利率水平維持在較為穩(wěn)定且合理的區(qū)間波動，毛利率水平與同類可比上市公司相當。

　　盈利預測

　　我們預計2015-2016 年，公司將實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤為6.13 億元和8.22 億元，同比分別增長40.98%和34.17%。本次發(fā)行后，公司總股本為44450萬股，全面攤薄后的EPS 分別為1.35 和1.85 元/股。參考中證行業(yè)指數(shù)2013年行業(yè)的靜態(tài)市盈率為55 倍，參考可比公司2013 年的靜態(tài)平均市盈率為48倍，綜合考慮，我們認為公司上市后的合理估值區(qū)間為48-50 倍，對應的合理市值區(qū)間為207.8～216.5 億元。

表：三張表及主要財務指標

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　　1.公司簡介

　　1.1 國內LED 封裝及應用產(chǎn)品主要供應商

　　公司前身最初成立于1997 年3 月，公司自成立以來一直專注于LED 封裝及應用系列產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)與銷售業(yè)務，是國內LED 封裝及應用產(chǎn)品的主要供應商。公司產(chǎn)品廣泛應用于家用電子產(chǎn)品、燈飾、景觀照明、交通信號、平板顯示及亮化工程等領域。公司規(guī)?；a(chǎn)優(yōu)勢較為明顯，截止2014 年9 月30 日，公司已擁有年產(chǎn)1,270 億只Lamp /SMD LED 封裝器件的生產(chǎn)能力，擁有1,635 臺全自動化固晶機、2,093 臺全自動焊線機、2,189 臺全自動分光機、434 臺全自動熒光粉機等生產(chǎn)設備。2013 年，公司營業(yè)收入287364.66 萬元，2014 年1-9 月，公司營業(yè)收入276966.07 萬元，是國內LED 封裝及應用產(chǎn)品的主要供應商。

圖 1：公司股權結構

　　1.2 本次公開發(fā)行情況

　　本次發(fā)行前，孫清煥直接和間接持有公司89.43%，是公司的實際控制人。公司本次發(fā)行前總股本為40000 萬股，本次擬發(fā)行股數(shù)為4450 萬股，占發(fā)行后總股本比例為10.01%，本次發(fā)行后總股本數(shù)為44450 萬股。本次發(fā)行前后，公司的實際控制人不發(fā)生變化。

表 1：公司發(fā)行前后股本結構對比

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　　2.行業(yè)概況

　　2.1 LED 行業(yè)快速發(fā)展，行業(yè)規(guī)模不斷擴大

　　從全球來看，隨著LED 技術不斷進步以及下游應用領域逐漸擴大，特別是LED照明市場的快速發(fā)展，整個LED 行業(yè)出現(xiàn)加速增長勢頭。技術升級、成本下降、功耗降低等加速LED 普及，從而帶動LED 產(chǎn)業(yè)鏈整體發(fā)展。

　　LED 在中國興起較晚，但發(fā)展迅速。目前國內LED 已逐漸在通用照明、背光源、景觀照明、顯示屏、交通信號、車用照明及家用電子消費等領域獲得了較好應用和推廣。從產(chǎn)值來看，根據(jù)國家半導體照明工程研發(fā)及產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2007年到2013 年期間，包括芯片、封裝及應用在內的LED 整體產(chǎn)值從483 億元增長至2,576 億元，年均復合增長率高達32.2%。預計到2017 年，中國LED 市場規(guī)模將達到7,485 億元，年復合增長率近31.5%。

圖 2：我國LED 產(chǎn)業(yè)規(guī)模情況

　　2.2 LED 封裝產(chǎn)值隨行業(yè)整體快速發(fā)展

　　全球LED 封裝市場隨LED 行業(yè)增長而迅速增長，據(jù)Strategies Unlimited 數(shù)據(jù)，2013 年全球LED 封裝市場規(guī)模為144 億美元，較2012 年增長7%，未來在技術進步、性能提升、價格下降及產(chǎn)業(yè)政策的推動下LED 市場仍將保持增長趨勢，預計2018 年LED 封裝整體市場規(guī)模將達到259 億美元，年復合增長率達12.5%。

　　國內LED 封裝產(chǎn)業(yè)在下游廣闊的應用市場等因素帶動下規(guī)模不斷擴大，同時，近年來國際LED 企業(yè)逐步向中國轉移。內資封裝企業(yè)在與各類外資封裝企業(yè)競爭過程中技術不斷成熟。目前國內企業(yè)主要集中在中低端封裝領域，部分成熟企業(yè)在高端領域封裝技術也有了較大突破。在良好的產(chǎn)業(yè)政策引導下，以及持續(xù)的技術創(chuàng)新，LED 封裝行業(yè)伴隨LED 產(chǎn)業(yè)快速增長。據(jù)國家半導體照明工程研發(fā)及產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟數(shù)據(jù)，2012 年，國內LED 封裝產(chǎn)值達320 億元，較2011 年增長12.3%;2013 年，LED 封裝產(chǎn)值較上年增長25.9%，達到403 億元。

　　2.3 未來LED 封裝產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢

　　大功率化。在大尺寸面板背光及室內照明等新應用領域逐漸擴展的帶動下，高亮度LED 處于高速增長階段，比重逐漸加大，未來LED 封裝產(chǎn)品將由小功率向大功率方向發(fā)展。

　　模塊化。通過多個LED 模塊的相互連接可實現(xiàn)良好的流明輸出疊加，滿足高亮度照明的要求。通過模塊化封裝，可以將多個點光源或LED 模塊按照隨意形狀進行組合，滿足不同領域的照明要求。

　　低功耗化。LED 產(chǎn)品以節(jié)能環(huán)保著稱，隨著應用產(chǎn)品的不斷普及，為達到節(jié)能環(huán)保要求，減少應用產(chǎn)品的功耗等目的，器件的封裝也會朝此方向發(fā)展。

　　2.4 LED 行業(yè)競爭格局

　　全球LED 市場以亞洲、美國、歐洲三大區(qū)域為主導，主要廠商有日本的日亞化學(Nichia)和豐田合成(Toyoda Gosei)、美國的Cree 以及歐洲的Philips Lumileds和歐司朗(Osram)。以上五大廠商產(chǎn)業(yè)鏈比較完善，在產(chǎn)業(yè)鏈上游擁有強大的技術實力，壟斷著高端產(chǎn)品市場。

　　我國LED 產(chǎn)業(yè)起步較晚，大多廠商從下游封裝起步，逐步進入上游外延片生產(chǎn)。

　　目前國內LED 上中游企業(yè)較少，使得外延片和芯片行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度較高;而涉足下游封裝及應用領域的企業(yè)較多，但形成規(guī)模效應的企業(yè)較少，產(chǎn)業(yè)集中度較低，競爭相對比較激烈;由于國內人力成本相對發(fā)達國家較為低廉，且政府出臺較多LED 產(chǎn)業(yè)優(yōu)惠政策，近年來國外大型LED 廠商紛紛來中國投資設廠，國際封裝產(chǎn)業(yè)逐漸向國內轉移。

表 2：國內LED 產(chǎn)業(yè)鏈內代表企業(yè)

　　公司的競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)在規(guī)?；a(chǎn)、豐富的產(chǎn)品系列、技術研發(fā)、制造工藝及穩(wěn)定的客戶資源等方面。公司目前處于產(chǎn)業(yè)鏈下游環(huán)節(jié)，此環(huán)節(jié)技術壁壘相較于中上游低，競爭較為激烈，產(chǎn)品差異化并不非常明顯，潛在進入者的威脅較大，因此，如何利用技術及資本優(yōu)勢向中上游切入是公司未來需要解決的問題之一。

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　　3.公司業(yè)務情況

　　3.1 業(yè)務結構較為合理，業(yè)務規(guī)模平穩(wěn)快速增長

　　公司近年來業(yè)務發(fā)展迅速，2010-2013 年營業(yè)收入增速分別為78.52%、56.31%、40.20%和60.94%。根據(jù)公司招股說明書披露，依據(jù)公司2014 年營業(yè)收入為400166.79 萬元，較2013 年增長39.25%，增速雖有放緩但仍保持平穩(wěn)快速增長。

　　我們認為，LED 光源加速替代傳統(tǒng)光源是大勢所趨，行業(yè)的整體增長必將帶動產(chǎn)業(yè)鏈全部環(huán)節(jié)增長，因此公司未來將充分受益于行業(yè)增長所帶來的發(fā)展機遇。

圖 3：公司營收及增速情況

　　分業(yè)務來看，公司Lamp LED 產(chǎn)品占比呈下滑趨勢，而SMD LED 產(chǎn)品呈逐年上升趨勢，逐漸成為公司收入的主要組成部分。LED 應用產(chǎn)品包括顯示屏、室內外照明燈及燈飾等，近年來公司LED 應用產(chǎn)品收入穩(wěn)步增長，占比呈增加之勢，未來有望成為公司業(yè)務增長的新亮點。公司Display 產(chǎn)品主要向消費電器供應商如格蘭仕、美的等供應。近年來，公司主要加大Lamp LED 及SMD LED 產(chǎn)品的投入，未對Display 產(chǎn)品投入更多產(chǎn)能，該產(chǎn)品的銷售收入基本維持穩(wěn)定。

圖 4：近年來公司各業(yè)務占比變動情況

圖 5：2014Q3 公司業(yè)務構成情況

　　3.2 公司盈利能力分析

　　生產(chǎn)規(guī)模的擴大必將帶來成本及售價的雙降，隨著全球LED 行業(yè)的快速發(fā)展，LED 封裝技術不斷趨于成熟，原材料成本逐漸下降，LED 封裝及應用產(chǎn)品價格隨之不斷下降。公司的主要產(chǎn)品單價及單位成本以相匹配的速度下降，因此公司的毛利率水平維持在較為穩(wěn)定且合理的區(qū)間波動。

圖 6：公司毛利率情況

　　隨行業(yè)整體規(guī)模擴大，行業(yè)內的進入者不斷增多，行業(yè)競爭加劇，使行業(yè)整體毛利率水平呈穩(wěn)中趨降之勢。與行業(yè)內領先的公司及行業(yè)平均比較來看，公司的毛利率水平稍高于行業(yè)整體平均水平，但整體差別不大。

表 3：公司與可比公司毛利率水平對比

　　我們認為，隨著公司資本實力的進一步增強，公司產(chǎn)品的生產(chǎn)能力將增強，公司的產(chǎn)品線將進一步豐富，有利于公司擴大市場份額，但由于公司處于產(chǎn)業(yè)鏈下游環(huán)節(jié)，進入門檻相對中上游環(huán)節(jié)較低，競爭的加劇有可能使公司產(chǎn)品價格加速下降，毛利率呈下降趨勢。

　　3.3 公司運營費用情況分析

　　隨公司業(yè)務規(guī)模的擴大，公司期間費用的絕對值也在同步擴大，但由于公司對于費用的管控較好，因此期間費用率呈穩(wěn)中有降的趨勢。2014 年三季度，公司銷售費用率為4.12%，管理費用率為7.09%，財務費用率為1.59%，期間費用率為12.81%，與可比公司相比，公司的銷售費用率及管理費用率處于相當水平。

圖 7：公司期間費用率情況

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　　4.募投項目分析

　　公司此次募集資金為87631.72 萬元，擬投資項目為Lamp LED 產(chǎn)品技術改造項目、SMD LED 產(chǎn)品技術改造項目、LED 應用產(chǎn)品技術改造項目、LED 產(chǎn)品研發(fā)中心技術改造項目，并擬使用45000 萬元補充公司運營資金。

　　Lamp LED 產(chǎn)品技術改造項目、SMD LED 產(chǎn)品技術改造項目和LED 應用產(chǎn)品技術改造項目的建成投產(chǎn)將進一步增加公司相應產(chǎn)品的產(chǎn)能，并將有效降低公司LED 應用產(chǎn)品生產(chǎn)對外部原材料供應商的依賴程度，進一步豐富和完善公司的產(chǎn)品線及收入構成。

　　LED 產(chǎn)品研發(fā)中心技術改造項目旨在提升公司的技術研發(fā)實力和產(chǎn)品自主創(chuàng)新能力，為Lamp LED、SMD LED 及LED 應用產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售提供更強大的技術支持及服務，有效提升公司產(chǎn)品的技術實力，增強公司產(chǎn)品的市場競爭力。

表 4：募投項目情況

　　我們認為，從公司目前各產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率及產(chǎn)銷率來看，公司目前的產(chǎn)能壓力比較大，公司擴大產(chǎn)能需求比較強烈，此次公司的募投項目實施的必要性較大，有利于公司進一步擴大產(chǎn)銷規(guī)模，擴大市場份額，增加市場占有率。

表 5：公司產(chǎn)能利用率及產(chǎn)銷率情況

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　　5.盈利預測

　　我們預計2014-2016 年，公司將實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤為4.35 億元、6.13 億元和8.22 億元，同比分別增長0.46%、40.98%和34.17%。本次發(fā)行后，公司總股本為44450 萬股，全面攤薄后的EPS 分別為0.98、1.35 和1.85 元/股。參考中證行業(yè)指數(shù)2013 年行業(yè)的靜態(tài)市盈率為55 倍，參考可比公司2013 年的靜態(tài)平均市盈率為48 倍，綜合考慮，我們認為公司上市后的合理估值區(qū)間為48-50 倍，對應的合理市值區(qū)間為207.8～216.5 億元。