一、公司基本面分析

　　南大光電是一家專業(yè)從事光電新材料高純金屬有機(jī)源(亦稱高純金屬有機(jī)化合物，以下簡(jiǎn)稱"MO源")研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)。公司從2000年成立之初就定位為MO源的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)，目前是國內(nèi)唯一一家實(shí)現(xiàn)MO源研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化的企業(yè)，并已經(jīng)成為全球主要的MO源生產(chǎn)商。2010年公司國內(nèi)市場(chǎng)份額在60%以上，全球市場(chǎng)份額約15%。

　　二、上市首日定位預(yù)測(cè)

　　安信證券 77.5-96.9

　　國金證券 51.1-56.8

　　國泰君安 79.0-85.5

　　海通證券 62.3-74.7

　　國泰君安：南大光電合理股價(jià)78.96～85.54

　　南大光電主營MO源的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括三甲基鎵、三甲基銦、三乙基鎵等，是目前國內(nèi)唯一一家擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)并實(shí)現(xiàn)MO源產(chǎn)業(yè)化的企業(yè)。公司是全球最主要的MO源生產(chǎn)商之一，與DOW、Akzo Nobel、SAFC Hitech合計(jì)占據(jù)全球90%以上市場(chǎng)份額，形成寡頭壟斷；2010年公司國內(nèi)市場(chǎng)份額約60%，全球市場(chǎng)份額約15%。

　　通用照明將啟動(dòng)LED行業(yè)新一輪成長，MO源市場(chǎng)有望隨之壯大。LED照明相比傳統(tǒng)照明優(yōu)勢(shì)較大，隨著生產(chǎn)成本逐漸下降，LED通用照明市場(chǎng)即將啟動(dòng)。據(jù)DisplaySearch預(yù)測(cè)，10年全球LED照明的平均滲透率為1.4%，預(yù)計(jì)14年將達(dá)到9.3%。拓璞產(chǎn)業(yè)研究預(yù)測(cè)，2011年全球LED照明市場(chǎng)規(guī)模約82.1億美元，到2014年LED照明市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到625億美元，復(fù)合增長率超過90%。伴隨LED通用照明市場(chǎng)啟動(dòng)，LED行業(yè)有望進(jìn)入新一輪快速成長，MO源市場(chǎng)也將隨之壯大。

　　MO源行業(yè)呈寡頭壟斷格局，DOW、Akzo Nobel、SAFC Hitech、南大光電合計(jì)占據(jù)了全球90%以上的市場(chǎng)份額;國際市場(chǎng)主要由DOW、Akzo Nobel、SAFC Hitech占據(jù)，南大光電主要占據(jù)國內(nèi)市場(chǎng)。

　　三甲基鎵和三甲基銦是公司主要盈利來源，二者收入平均比重合計(jì)在85%左右;2008～2011年，三甲基鎵、三甲基銦單價(jià)逐年上漲，導(dǎo)致公司毛利率呈上升趨勢(shì)。2011年公司三甲基鎵產(chǎn)能為5.5噸，產(chǎn)量為6.97噸，產(chǎn)能利用率達(dá)到126.68%，產(chǎn)能已飽和，擴(kuò)張略顯必要。

　　預(yù)測(cè)公司2012～2014年攤薄后的EPS分別為3.29、3.99、4.78元;參考目前新發(fā)行股票的估值水平，給予公司2012年24～26倍PE，合理股價(jià)78.96～85.54。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：LED通用照明滲透慢于市場(chǎng)預(yù)期;競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手大幅擴(kuò)產(chǎn)，導(dǎo)致MO源產(chǎn)品價(jià)格下跌;國際廠商在華產(chǎn)能大幅提升，擠壓公司市場(chǎng)空間，導(dǎo)致公司產(chǎn)能消化進(jìn)度放緩。

　　申銀萬國證券：南大光電合理價(jià)格63.8-79.8元

　　考慮到公司在光電新材料Mo源領(lǐng)域中所處的地位以及穩(wěn)定成長性。根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)估值情況,我們認(rèn)為公司的合理估值為12年20-25倍PE,公司合理價(jià)格為63.8-79.8元。

　　風(fēng)險(xiǎn)揭示:三甲基鎵價(jià)格大幅下跌;產(chǎn)能擴(kuò)張大于實(shí)際需求。

　　特別提示:本報(bào)告所預(yù)測(cè)新股定價(jià)不是上市首日價(jià)格表現(xiàn),而是在現(xiàn)有市場(chǎng)環(huán)境基本保持不變情況下的合理價(jià)格區(qū)間。

　　光大證券：南大光電上市價(jià)格為88.5~99.1元

　　估值與評(píng)級(jí)

　　我們預(yù)計(jì)公司2012~2014年?duì)I收增長率分別為1.94%,24.1%,25.2%,凈利潤分別增長9.1%,25.5%,21.1%。根據(jù)可比公司2011年估值情況,給予公司20~23倍申購PE,結(jié)合公司2011年攤薄EPS3.54元,對(duì)應(yīng)申購價(jià)為70.8~81.4元。預(yù)計(jì)上市價(jià)格為88.5~99.1元,對(duì)應(yīng)25~28倍PE。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　下游需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和毛利率下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　三、公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析

　　LED應(yīng)用帶動(dòng)

　　MO源市場(chǎng)高成長

　　新材料產(chǎn)業(yè)被列為我國當(dāng)前著重發(fā)展的七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)之一。公司主要產(chǎn)品MO源光電材料，是制備LED、新一代太陽能電池、相變存儲(chǔ)器、半導(dǎo)體激光器、射頻集成電路芯片等產(chǎn)品的核心原材料。其中LED是MO源目前最為主要的應(yīng)用領(lǐng)域，90%以上的MO源都被用來生產(chǎn)LED外延片。

　　LED主要應(yīng)用于背光源、顯示屏、信號(hào)燈、景觀照明和通用照明等產(chǎn)品。作為當(dāng)前節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域的重點(diǎn)推廣產(chǎn)品，LED產(chǎn)品正受到越來越高的重視和各國的政策扶持。

　　2009年下半年，LED液晶電視需求量出現(xiàn)了爆發(fā)性增長，帶動(dòng)了整個(gè)行業(yè)快速發(fā)展。據(jù)Strategies Unlimited預(yù)測(cè)，未來五年，LED背光領(lǐng)域市場(chǎng)前景可觀，而且通用照明領(lǐng)域?qū)⒈憩F(xiàn)出強(qiáng)勁的增長勢(shì)頭，到2014年，LED市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到202億美元，年復(fù)合增長率達(dá)到30.6%。受益于此，MOCVD保有量將快速增長，全球MO源市場(chǎng)規(guī)模將從2009年的12.4 噸成長到2015年的116.7 噸，年復(fù)合增長率高達(dá)45.3%。

　　正值行業(yè)MO源產(chǎn)能不足，市場(chǎng)一直處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。公司抓住行業(yè)供給短缺的機(jī)會(huì)，以最快速度積極擴(kuò)大產(chǎn)能，并采用有效的營銷手段搶占市場(chǎng)份額。根據(jù)國家半導(dǎo)體照明工程研發(fā)及產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟預(yù)測(cè)的市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算，2010年公司在全球市場(chǎng)占有率約為15%，其中國內(nèi)市場(chǎng)占有率在60%以上。2011年公司三甲基鎵產(chǎn)能約為5.5噸，全球市場(chǎng)份額提升至近20%。公司2010年、2011年凈利潤同比大幅增長716.75%、和216.72%，正處于成長期。

　　與此同時(shí)，除LED之外，MO源在新一代太陽能電池(包括砷化鎵太陽能電池和非晶硅薄膜太陽能電池)、相變存儲(chǔ)器、半導(dǎo)體激光器、射頻集成電路芯片等新興領(lǐng)域也有廣泛應(yīng)用，公司在這些領(lǐng)域已開始小規(guī)模供貨，并不斷加大研發(fā)投入以推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新。

　　由于MO源在半導(dǎo)體和航天領(lǐng)域具有戰(zhàn)略性應(yīng)用價(jià)值，實(shí)現(xiàn)MO源國產(chǎn)化對(duì)發(fā)展我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)、提高國防實(shí)力、推動(dòng)我國光電子及微電子產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有重大意義。公司生產(chǎn)的MO源在"神舟"飛船、"東4"大衛(wèi)星平臺(tái)系列衛(wèi)星等航天器的太陽能電池上成功得到運(yùn)用，徹底打破了國外在這一重要國防科技領(lǐng)域?qū)ξ覈姆怄i。

　　四大核心優(yōu)勢(shì)迸發(fā)持續(xù)活力

　　浸淫MO源研發(fā)和生產(chǎn)十余年，南大光電早已憑借具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的獨(dú)特技術(shù)，過硬的品牌優(yōu)勢(shì)，積累了穩(wěn)固的客戶群體。在較強(qiáng)成本競(jìng)爭(zhēng)力及東亞地緣優(yōu)勢(shì)共同作用下，四大核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)公司MO源產(chǎn)品的創(chuàng)新與市場(chǎng)開拓。

　　首先，公司科研團(tuán)隊(duì)的持續(xù)創(chuàng)新力塑造了其在行業(yè)內(nèi)核心技術(shù)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。由于公司在生產(chǎn)技術(shù)、生產(chǎn)工藝和生產(chǎn)設(shè)備等方面具有完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)以及持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新能力，國內(nèi)MO 源行業(yè)很難實(shí)現(xiàn)簡(jiǎn)單的模仿和復(fù)制。

　　招股說明書顯示，南大光電采用獨(dú)特的合金法生產(chǎn)MO源，與國際通用的鹵化物法相比簡(jiǎn)便、安全，對(duì)環(huán)境基本無污染。其次，公司在純化、分析、封裝等生產(chǎn)技術(shù)和工藝方面形成了系統(tǒng)優(yōu)勢(shì)。MO源的純度穩(wěn)定在6.5N(99.99995%)以上，高于目前國際通行水平。自主創(chuàng)新的樣品分解技術(shù)確保MO源質(zhì)量的穩(wěn)定性。由于MO源純度高、化學(xué)活性極強(qiáng)，對(duì)封裝容器的耐腐蝕、密封性要求非?？量蹋咀灾髟O(shè)計(jì)了使用率高、蒸氣壓穩(wěn)定的固體MO源封裝鋼瓶，在國際上首先采用高能電子束焊接、特殊瓶體內(nèi)襯等技術(shù)，使封裝技術(shù)達(dá)到國際先進(jìn)水平。再者，公司自主設(shè)計(jì)生產(chǎn)線，擺脫對(duì)國外先進(jìn)制造設(shè)備的依賴。公司生產(chǎn)中所用設(shè)備均為非標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，在公司完成自主設(shè)計(jì)后，由合格供應(yīng)商制造、加工和組裝。

　　高質(zhì)量的MO源產(chǎn)品，積累了良好的口碑和大量?jī)?yōu)質(zhì)客戶資源，自主品牌深入人心。MO源產(chǎn)品的自身特點(diǎn)使其具有較強(qiáng)的客戶粘性，目前國內(nèi)外知名芯片商如三安、華燦、士蘭微(600460)、晶元光電、OSRAM、LG等都是公司客戶。盡管MO源在下游產(chǎn)品的成本比重中占比不高，但重要性十分突出，一旦MO源的產(chǎn)品質(zhì)量發(fā)生問題，將直接導(dǎo)致下游產(chǎn)品整體質(zhì)量的不合格。若更換MO源品牌，客戶需要重新調(diào)節(jié)生產(chǎn)參數(shù)并進(jìn)行試生產(chǎn)，加之與MO源配套使用的機(jī)器設(shè)備和輔料的成本較高，更換MO源品牌將給客戶帶來較大的生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和較高的生產(chǎn)成本，因此，客戶一般不會(huì)輕易嘗試使用新廠商的MO源產(chǎn)品。

　　此外，與同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比較，公司具有突出的成本優(yōu)勢(shì)。首先，獨(dú)特的合金法生產(chǎn)成本低于傳統(tǒng)工藝。其次，中國是世界上鎵和銦資源最為豐富的國家。我國目前已探明鎵、銦儲(chǔ)量均占全球儲(chǔ)量的70%以上。因鎵和銦均屬于稀缺金屬，國家已加強(qiáng)了對(duì)這兩種金屬資源的出口控制。隨著中國出口政策進(jìn)一步趨緊，對(duì)比需進(jìn)口原材料的國外廠商，公司在原材料采購成本上的優(yōu)勢(shì)將更加明顯。第三，由于公司主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來自美國、歐洲和日本等人力成本較高的發(fā)達(dá)國家，公司人力成本相對(duì)國外公司具有較大優(yōu)勢(shì)。

　　從全球范圍來看，公司正處在世界LED產(chǎn)業(yè)鏈最為完整、發(fā)展最為快速的東亞地區(qū)。以日本、韓國及中國臺(tái)灣為首的東亞地區(qū)在LED產(chǎn)業(yè)規(guī)模上遙遙領(lǐng)先其他國家和地區(qū)，達(dá)到了全球產(chǎn)業(yè)規(guī)模的70%以上。由于公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要來自于歐美等國，相比而言，公司具有較短的供應(yīng)距離，鑒于MO源產(chǎn)品運(yùn)輸安全的重要性，公司地域優(yōu)勢(shì)尤為突出;此外，因更貼近下游客戶，公司在客戶關(guān)系維系和把握市場(chǎng)動(dòng)向上也具有明顯優(yōu)勢(shì)。

　　擴(kuò)充產(chǎn)能布局全球市場(chǎng)

　　著眼未來，南大光電將通過募投項(xiàng)目，及時(shí)擴(kuò)充產(chǎn)能，推進(jìn)技術(shù)升級(jí)，密切聯(lián)系下游客戶，整合上游資源，立足國內(nèi)，積極布局海外高端客戶MO源市場(chǎng)，目標(biāo)成為全球舉足輕重的MO源光電材料供應(yīng)商。

　　公司認(rèn)為，對(duì)于處在寡頭壟斷狀態(tài)的全球MO源行業(yè)，任何一個(gè)企業(yè)在LED產(chǎn)業(yè)發(fā)展中率先擴(kuò)產(chǎn)、搶得市場(chǎng)先機(jī)都將對(duì)其未來市場(chǎng)地位起到?jīng)Q定性作用。

　　基于此，公司擬大幅擴(kuò)充產(chǎn)能，主要方式包括實(shí)施募集資金投資項(xiàng)目中的高純金屬有機(jī)化合物產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，增加22.5噸三甲基鎵產(chǎn)能，并利用自有資金，逐步擴(kuò)大三甲基銦的產(chǎn)能和產(chǎn)量。至2015年，公司MO源產(chǎn)能預(yù)計(jì)將達(dá)到30噸以上，在全球市場(chǎng)規(guī)模中占比接近30%。

　　其次，公司擬募集資金投資2294萬元用于研發(fā)中心技術(shù)改造項(xiàng)目，鞏固并進(jìn)一步強(qiáng)化公司的技術(shù)及工藝優(yōu)勢(shì)。由于MO源產(chǎn)品目前主要應(yīng)用于LED背光源，應(yīng)用范圍較為集中，尚未廣泛應(yīng)用于通用照明，因此公司將同時(shí)密切跟蹤國際國內(nèi)LED、新一代太陽能電池、相變存儲(chǔ)器、集成電路等領(lǐng)域的最新技術(shù)發(fā)展動(dòng)向。

　　2010年度和2011年度公司營業(yè)收入增長率分別為310.86%和173.81%，2009年至 2011年度，公司扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤分別為671萬元、5，574 萬元和 17，592 萬元。而在MO源產(chǎn)品毛利率較高的當(dāng)前形勢(shì)下，必然會(huì)吸引更多的市場(chǎng)參與者或者原有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)U產(chǎn)，因此，公司與全球主要的外延片生產(chǎn)企業(yè)建立緊密的長期合作關(guān)系對(duì)于今后的發(fā)展顯得尤為重要。

　　公司將繼續(xù)強(qiáng)化在三甲基鎵及三甲基銦產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)方面的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，不斷積累經(jīng)驗(yàn)，強(qiáng)化與下游LED外延片生產(chǎn)企業(yè)的合作，包括歐洲的Osram，日本的Toyoda Gosei，中國臺(tái)灣的晶元光電、廣鎵光電，韓國的首爾半導(dǎo)體、LG，中國的三安光電(600703)、士蘭明芯等，大幅提升全球市場(chǎng)份額。

　　最后，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大、實(shí)力的增強(qiáng)，公司擬對(duì)目前的原材料供應(yīng)體系進(jìn)行一定調(diào)整。公司將在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候利用自有資金，投資參股上游企業(yè)，強(qiáng)化與供應(yīng)商的聯(lián)系，增強(qiáng)公司對(duì)上游企業(yè)的影響力和控制力，以確保原材料的充足供應(yīng)。