KKR入主雷士照明 布局回歸A股

10月31日，雷士照明發(fā)布公告，與KKR股權(quán)交易協(xié)議獲得港交所通過(guò)，即將召開股東特別大會(huì)。根據(jù)此前簽訂得協(xié)議，KKR與雷士照明達(dá)成戰(zhàn)略合作并以約7.94億美元股權(quán)對(duì)價(jià)收購(gòu)雷士中國(guó)多數(shù)股權(quán)。交割完成后，KKR將持有雷士中國(guó)70％的股權(quán)，雷士照明將持有剩余30％股權(quán)并獲得約6.58億美元的現(xiàn)金對(duì)價(jià)。

雷士照明是中國(guó)領(lǐng)先的照明產(chǎn)品供貨商，本次出售的中國(guó)業(yè)務(wù)包括在內(nèi)地市場(chǎng)生產(chǎn)、銷售及分銷商業(yè)照明產(chǎn)品及家居照明產(chǎn)品以及電子商務(wù)業(yè)務(wù)。出售事項(xiàng)之后，公司留下的業(yè)務(wù)包括：中國(guó)保留業(yè)務(wù)、中國(guó)ODM業(yè)務(wù)、國(guó)際業(yè)務(wù)。本次交易雙方還約定，公司有權(quán)在交割日之后的第二年推薦A股上市計(jì)劃。若KKR在現(xiàn)有交易基礎(chǔ)上產(chǎn)生至少18％的年化內(nèi)部收益率（稅后），則KKR應(yīng)批準(zhǔn)計(jì)劃并提供配合。

雷士照明的大股東是A股上市公司德豪潤(rùn)達(dá)，2019年中報(bào)顯示德豪潤(rùn)達(dá)持有雷士照明20．59％的股權(quán)，為第一大股東。分拆之前，雷士照明市值長(zhǎng)期在20－35億元范圍內(nèi)波動(dòng)，PE長(zhǎng)期維持在10倍以下。對(duì)比A股上市公司，截止10月30日，家用電器行業(yè)的PE中位值為19.49倍，同業(yè)公司中家居照明龍頭歐普照明的PE為20.79倍，港股上市與A股上市的估值差距不言而喻。此次業(yè)務(wù)分拆出售，或是公司曲線謀求A股上市的重要布局。假如分拆之后的雷士中國(guó)成功回歸A股，對(duì)雷士照明本身的市值會(huì)有較大的抬升效果，對(duì)KKR、雷士照明及德豪潤(rùn)達(dá)來(lái)說(shuō)會(huì)形成三贏的局面。

圖：雷士照明港股估值情況

核心資產(chǎn)分拆 收入增速連創(chuàng)新高

本次分拆出來(lái)的雷士照明中國(guó)業(yè)務(wù)是港股公司的核心資產(chǎn)。

大陸地區(qū)渠道優(yōu)勢(shì)明顯，收入占比達(dá)67％。根據(jù)公司2019年半年報(bào)的披露，雷士照明在中國(guó)大陸擁有34個(gè)獨(dú)家區(qū)域經(jīng)銷商，共計(jì)開發(fā)2700余家專賣店，省會(huì)城市覆蓋率為100％，地級(jí)城市覆蓋率接近93％，渠道優(yōu)勢(shì)十分明顯。公司收入的主要來(lái)源也是中國(guó)大陸。2019年中報(bào)顯示大陸地區(qū)實(shí)現(xiàn)收入17.97億元，占到公司收入總計(jì)的67％。

商業(yè)照明領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，家居照明協(xié)同發(fā)展。雷士照明主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品涉及LED室內(nèi)、商業(yè)、辦公、建筑、工業(yè)、光源電器、家居等領(lǐng)域，以商業(yè)照明領(lǐng)域的應(yīng)用為主。作為商業(yè)照明領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，公司的商照產(chǎn)品及解決方案曾應(yīng)用于多個(gè)重大事件及著名工程，比如2008年北京奧運(yùn)會(huì)、2010年上海世博會(huì)、杭州G20峰會(huì)、港珠澳大橋等。

公司擁有著名的品牌、廣泛的銷售渠道網(wǎng)絡(luò)和扎實(shí)的技術(shù)研發(fā)實(shí)力，產(chǎn)品占據(jù)國(guó)內(nèi)及國(guó)際中高端市場(chǎng)。2019年中報(bào)收入同比增長(zhǎng)37.11％，收入增速自2016年以來(lái)連創(chuàng)新高，利潤(rùn)也逐步回升。其中LED照明產(chǎn)品收入占集團(tuán)銷售總收入的90％左右，是公司收入增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。

行業(yè)方面，LED照明技術(shù)已經(jīng)成熟，全球LED照明市場(chǎng)規(guī)?？焖贁U(kuò)大，已經(jīng)由2009年的17.50億美元擴(kuò)展至2017年的551億美元，年均復(fù)合增速54％；滲透率方面，LED照明正快速實(shí)現(xiàn)對(duì)傳統(tǒng)照明產(chǎn)品的替代，全球LED照明滲透率已經(jīng)由2009年的1.5％快速提升至2017年的36.7％。

供給端，隨著國(guó)外企業(yè)退出、行業(yè)整合加劇， LED照明產(chǎn)業(yè)集中度穩(wěn)步提升，行業(yè)呈現(xiàn)大者恒大的局面。通過(guò)對(duì)比LED照明行業(yè)的上市公司2018年全年的營(yíng)業(yè)收入發(fā)現(xiàn)，大部分的公司收入已經(jīng)邁入了20億元的關(guān)口。收入增速來(lái)看，除去規(guī)模較小的光莆股份，基本上是收入規(guī)模越大的增速越快。

需求端，受益于宏觀層面的重視， LED 景觀照明得到越來(lái)越快的發(fā)展。受惠于國(guó)家相關(guān)政策的推出以及上述重大活動(dòng)的帶動(dòng)，景觀亮化工程近幾年被大幅提上日程，甚至嫣然成為各地規(guī)劃部門眼中的標(biāo)配。近期多重利好更是助力景觀照明行業(yè)集中爆發(fā)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城市夜游經(jīng)濟(jì)、特色小鎮(zhèn)、一帶一路、 PPP 等的發(fā)展是行業(yè)快速增長(zhǎng)的重要推手。近年來(lái)，各大城市層出不窮的燈光秀表演就是景觀照明發(fā)展的有力證明。

雷士中國(guó)回歸A股可實(shí)現(xiàn)三方共贏

假如分拆之后的雷士中國(guó)回歸A股，估值情況如何？下面提供兩個(gè)估值參考標(biāo)準(zhǔn)。其一，根據(jù)公司和KKR簽訂的協(xié)議，KKR必須同意A股上市計(jì)劃的條件是在目標(biāo)公司在100％權(quán)益對(duì)價(jià)55.59億的基礎(chǔ)上年化內(nèi)部收益達(dá)到18％。假設(shè)分拆出來(lái)的雷士中國(guó)在2年內(nèi)上市，則KKR無(wú)條件同意的市值為77.4億元。其二，根據(jù)雷士照明披露的估值報(bào)告，分拆出來(lái)的雷士中國(guó)2018年收入為32.87億元，凈利潤(rùn)為3.55億元。對(duì)比同業(yè)利潤(rùn)規(guī)模相當(dāng)?shù)腁股上市公司陽(yáng)光照明和佛山照明，分拆出來(lái)的雷士中國(guó)合理市值在60億左右，高于港股公司雷士照明最新的市值46.5億元。

表：可比公司估值情況

基于回歸A股的估值分析，未來(lái)或?qū)?shí)現(xiàn)三方共贏局面。對(duì)于KKR來(lái)說(shuō)，回歸A股有望實(shí)現(xiàn)較好的財(cái)務(wù)回報(bào)。對(duì)于港股上市公司來(lái)說(shuō)，兩年后KKR無(wú)條件同意分拆的雷士中國(guó)上市的條件是市值超過(guò)77.4億元，該部分資產(chǎn)中港股公司保留的30％權(quán)益對(duì)應(yīng)的市值為23.22億元，再加上雷士照明保留的國(guó)際業(yè)務(wù)部分，有助于雷士照明擺脫當(dāng)前的港股市值困境。對(duì)于德豪潤(rùn)達(dá)來(lái)說(shuō)，短期來(lái)看，本次交易之后雷士照明擬派發(fā)不少于每股0.9港元的特別股息，根據(jù)其當(dāng)前的持股數(shù)量和參考的匯率計(jì)算，德豪潤(rùn)達(dá)將獲得不少于7億元人民幣的股息收益，或?qū)⒂兄诘潞罎?rùn)達(dá)在2019年摘帽成功。在此此前，德豪潤(rùn)達(dá)曾公布重大資產(chǎn)重組方案收購(gòu)雷士照明中國(guó)業(yè)務(wù)。所以長(zhǎng)期來(lái)看，若回歸A股的雷士中國(guó)繼續(xù)裝入德豪潤(rùn)達(dá)，將進(jìn)一步增厚上市公司利潤(rùn)，帶來(lái)市值提升。即使分拆的資產(chǎn)單獨(dú)上市，也會(huì)同步帶動(dòng)港股雷士照明市值提升，進(jìn)一步帶來(lái)德豪潤(rùn)達(dá)長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值提升。

雷士照明此次分拆出售優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)獲得交易所通過(guò)，雙方的戰(zhàn)略合作已取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。未來(lái)分拆出來(lái)的雷士照明資產(chǎn)可以單獨(dú)謀求A股上市，這對(duì)于公司本身來(lái)說(shuō)或許是一條更佳的戰(zhàn)略發(fā)展路徑，KKR、雷士照明、德豪潤(rùn)達(dá)三方共贏的局面或可期待。