鏖戰(zhàn)六年，LED全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭廣東德豪潤(rùn)達(dá)電氣股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“德豪潤(rùn)達(dá)”，002005.SZ)與其參股的雷士照明控股有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“雷士照明”，02222.HK)的整合仍在持續(xù)，戰(zhàn)線已從國(guó)際擴(kuò)圍至國(guó)內(nèi)。

　　近日，德豪潤(rùn)達(dá)稱(chēng)重大資產(chǎn)重組標(biāo)的鎖定為雷士照明中國(guó)境內(nèi)的制造業(yè)務(wù)及相關(guān)企業(yè)。這是二者繼2016年底整合國(guó)際照明業(yè)務(wù)之后的又一次較大力度整合。

　　一直以來(lái)，倒裝芯片都被視為是德豪潤(rùn)達(dá)發(fā)展的一把“利器”。在德豪潤(rùn)達(dá)內(nèi)部一位不愿具名人士看來(lái)，此次對(duì)雷士照明的資產(chǎn)重組，既有助于德豪潤(rùn)達(dá)強(qiáng)化雷士照明的下游應(yīng)用功能，也利于提升德豪潤(rùn)達(dá)的垂直一體化能力。不過(guò)，業(yè)內(nèi)人士則認(rèn)為這種差異化的技術(shù)布局路徑前景尚難預(yù)判。

　　盈利能力難獲提升，短期負(fù)債高企——德豪潤(rùn)達(dá)借“道”雷士照明來(lái)實(shí)現(xiàn)LED全產(chǎn)業(yè)鏈愿景落地成效目前并不顯著。

　　持續(xù)整合背后的考量

　　標(biāo)的資產(chǎn)包括但不限于惠州雷士光電科技有限公司等企業(yè)的全部股權(quán)，系雷士照明境內(nèi)核心制造資產(chǎn)。收購(gòu)?fù)瓿珊?，德豪?rùn)達(dá)將成為標(biāo)的企業(yè)的控股股東，雷士照明仍將保持其獨(dú)立上市地位。

　　《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者注意到，德豪潤(rùn)達(dá)2017年12月首度因重大股權(quán)收購(gòu)?fù)Ｅ浦H，披露的標(biāo)的資產(chǎn)屬于LED照明產(chǎn)品分銷(xiāo)行業(yè)。所謂的LED分銷(xiāo)資產(chǎn)多屬于LED下游的渠道、經(jīng)銷(xiāo)商等，而制造資產(chǎn)則屬于中上游的封裝、芯片和燈具生產(chǎn)等。標(biāo)的資產(chǎn)的范疇已然發(fā)生了轉(zhuǎn)變。

　　“重組范圍的確是發(fā)生了改變。相較于分銷(xiāo)類(lèi)資產(chǎn)，LED的制造類(lèi)資產(chǎn)多屬于工廠、品牌等核心資產(chǎn)。若將核心資產(chǎn)收購(gòu)，分銷(xiāo)類(lèi)資產(chǎn)自然而然就被帶過(guò)來(lái)了。”上述內(nèi)部人士稱(chēng)，這乃價(jià)值投資的最大化。

　　雷士照明自帶的品牌競(jìng)爭(zhēng)力是德豪潤(rùn)達(dá)能借力打力的自信所在，亦是分屬產(chǎn)業(yè)鏈上下游的這兩家企業(yè)能在6年前碰撞出火花的重要原因之一。

　　彼時(shí)，二者通過(guò)跨市場(chǎng)“換股”方案，讓新興照明企業(yè)德豪潤(rùn)達(dá)躍升為傳統(tǒng)照明企業(yè)雷士照明第一大股東;雷士照明掌門(mén)人吳長(zhǎng)江則躋身為德豪潤(rùn)達(dá)第二大股東。股權(quán)上的捆綁使得精于外延芯片等關(guān)鍵性技術(shù)的德豪潤(rùn)達(dá)可通過(guò)強(qiáng)于銷(xiāo)售渠道和品牌影響力的雷士照明，實(shí)現(xiàn)垂直整合。此外，全產(chǎn)業(yè)鏈格局的構(gòu)建既可以幫助德豪潤(rùn)達(dá)保持終端產(chǎn)品價(jià)格主動(dòng)權(quán)，又可具備抗衡國(guó)際品牌的渠道管理能力、成本優(yōu)勢(shì)等。

　　時(shí)至今日，這場(chǎng)整合儼然還未完結(jié)。由于雷士照明渠道延伸至英國(guó)、美國(guó)、澳洲等部分國(guó)際市場(chǎng)，德豪潤(rùn)達(dá)2016年底將旗下國(guó)際照明業(yè)務(wù)資產(chǎn)歸集至全資子公司德豪(香港)光電科技有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“香港德豪光電”)，并將香港德豪光電作價(jià)1.9億元以現(xiàn)金方式出售予瑞玉中國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)投資基金(有限合伙)，這也初步宣告了二者國(guó)際照明業(yè)務(wù)整合的階段性收官。此前整合事宜浮出水面之際，就有業(yè)內(nèi)人士向記者坦言，此舉乃德豪潤(rùn)達(dá)避免左右手互搏的順勢(shì)之舉。

　　如今整合戰(zhàn)線已擴(kuò)圍至國(guó)內(nèi)。在LEDinside 研究部總監(jiān)王飛看來(lái)，這也是破解德豪潤(rùn)達(dá)發(fā)展瓶頸的一劑“良藥”。

　　“雷士照明被定義為主打品牌的輕資產(chǎn)，而德豪潤(rùn)達(dá)是專(zhuān)屬制造的重資產(chǎn)。將雷士照明的制造資產(chǎn)剝離至德豪潤(rùn)達(dá)，這樣德豪潤(rùn)達(dá)在不改變制造業(yè)估值的情況下，利潤(rùn)卻得到了提高，這對(duì)于公司市值的提升大有裨益。另外，雷士照明在下游終端持續(xù)地出售照明產(chǎn)品也拉動(dòng)了德豪潤(rùn)達(dá)芯片的出貨?！蓖躏w稱(chēng)，二者通過(guò)獨(dú)立地進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，未來(lái)的賬面營(yíng)業(yè)額、現(xiàn)金流等也可獲得改善。

　　不過(guò)，德豪潤(rùn)達(dá)借“道”雷士照明來(lái)實(shí)現(xiàn)LED全產(chǎn)業(yè)鏈愿景的落地成效似乎并不顯著。

　　據(jù)了解，德豪潤(rùn)達(dá)扣除非經(jīng)常損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)已連續(xù)五年為負(fù)數(shù)。2014年、2015年、2016年、2017年前三季度，德豪潤(rùn)達(dá)凈資產(chǎn)收益率分別只有0.29%、0.36%、0.57%、-1.91%。與業(yè)績(jī)“天花板”相伴的卻是財(cái)務(wù)壓力的增大。其中，中短期債務(wù)占債務(wù)總額比重始終在八成左右。

　　“由于公司目前并不直接持有一個(gè)非常強(qiáng)勢(shì)的品牌，所以在經(jīng)銷(xiāo)商、客戶面前比較弱勢(shì)?；乜钜笊希瑫?huì)更多去考慮對(duì)方的訴求及持續(xù)合作的可能性，回款話語(yǔ)權(quán)難敵強(qiáng)勢(shì)品牌。另外，銀行貸款以短期貸款居多?！鄙鲜鰞?nèi)部人士直言，這也是公司債務(wù)結(jié)構(gòu)不盡合理的主要原因。

　　押注倒裝前景難料

　　在盈利能力難獲提升、負(fù)債壓力仍需直面的僵局之下，對(duì)外推進(jìn)與雷士照明的深度整合是題中之義，對(duì)內(nèi)推進(jìn)倒裝芯片的技術(shù)投入也是德豪潤(rùn)達(dá)強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力的另一條發(fā)展主線。

　　2018年1月，德豪潤(rùn)達(dá)曾以3億元增持蚌埠三頤半導(dǎo)體有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“蚌埠三頤半導(dǎo)體”)股權(quán)至82.19%。蚌埠三頤半導(dǎo)體是德豪潤(rùn)達(dá)募投項(xiàng)目LED倒裝芯片的實(shí)施主體?！氨卷?xiàng)目對(duì)本公司未來(lái)的發(fā)展具有重要作用?！钡潞罎?rùn)達(dá)稱(chēng)，增持股權(quán)更有利于LED倒裝芯片項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)發(fā)展，符合公司的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃。

　　德豪潤(rùn)達(dá)此處提及的“募投項(xiàng)目LED倒裝芯片”是2017年5月新獲證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的項(xiàng)目。其中，募投資金的75%即約15億元用于倒裝芯片。

　　相比于主流的正裝芯片而言，倒裝芯片由于具有器件熱阻低、出光率高、單器件功率高等特性，技術(shù)準(zhǔn)入門(mén)檻也更高，被廣泛運(yùn)用于戶外照明、汽車(chē)照明、工業(yè)照明、閃光燈等高毛利領(lǐng)域。而目前市場(chǎng)上的倒裝芯片產(chǎn)品主要由歐司朗、飛利浦等外資廠商提供。國(guó)內(nèi)三安光電(600703.SH)、華燦光電(300323.SZ)等芯片廠商雖然在該領(lǐng)域做技術(shù)儲(chǔ)備、產(chǎn)線布局，但尚未大量涉足。

　　“公司在芯片規(guī)模上難與三安光電等相媲美，選擇倒裝芯片其實(shí)是在找細(xì)分市場(chǎng)，尋求差異化競(jìng)爭(zhēng)?！鄙鲜龅潞罎?rùn)達(dá)內(nèi)部人士坦言。

　　或許德豪潤(rùn)達(dá)持續(xù)投資倒裝芯片的原因并不止于此。早在2014年，德豪潤(rùn)達(dá)便開(kāi)始將其自主研發(fā)的“天狼星”等倒裝芯片投放市場(chǎng)，至2015年已實(shí)現(xiàn)小規(guī)模量產(chǎn)并銷(xiāo)售，鴻利智匯(300219.SZ)、國(guó)星光電(002449.SZ)等均系德豪潤(rùn)達(dá)倒裝芯片客戶。

　　此外，2010年、2012年，德豪潤(rùn)達(dá)還通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行方式分別募集資金10.71億元、42.82億元，用于LED芯片、封裝等中上游環(huán)節(jié)，但均不及預(yù)期。這也使其上述倒裝芯片募投項(xiàng)目預(yù)案招致證監(jiān)會(huì)問(wèn)詢。

　　“德豪潤(rùn)達(dá)自身也存在路徑依賴(lài)。沉沒(méi)成本也會(huì)迫使它繼續(xù)追加在倒裝芯片領(lǐng)域的投資。”王飛稱(chēng)。

　　德豪潤(rùn)達(dá)孤注一擲押注倒裝芯片或含有審時(shí)度勢(shì)的成分，但差異化布局的邏輯在資本市場(chǎng)似乎并不太具說(shuō)服力。記者注意到，其市值一度停擺于80億元上下，位居A股LED板塊二三梯隊(duì)。

　　而近兩年LED回暖顯著，2017年更被不少機(jī)構(gòu)定調(diào)為L(zhǎng)ED行業(yè)復(fù)蘇年，這也給了國(guó)內(nèi)諸多企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張的動(dòng)力。盡管上半場(chǎng)跑馬圈地的硝煙還未散盡，但下半場(chǎng)產(chǎn)能過(guò)剩已成了不少業(yè)內(nèi)人士心頭的憂患?！癓ED產(chǎn)能過(guò)剩的困擾的確是存在的。根據(jù)產(chǎn)能釋放的周期推算，預(yù)計(jì)2018年產(chǎn)能過(guò)剩會(huì)部分顯現(xiàn)，2019年會(huì)表現(xiàn)得更明顯?！蓖躏w預(yù)判。

　　上述德豪潤(rùn)達(dá)內(nèi)部人士則對(duì)此持樂(lè)觀的態(tài)度：“從MOCVD設(shè)備調(diào)試到LED產(chǎn)能完成，預(yù)計(jì)周期要到2018年底;另外，即便產(chǎn)能集中釋放，但LED的應(yīng)用場(chǎng)景也是日趨豐富。行業(yè)2018年、2019年仍將處于上升周期?！?/p>

　　是價(jià)值投資還是豪賭?德豪潤(rùn)達(dá)的一系列行為至今未有定論，但如何在傳統(tǒng)小家電主業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)喪失殆盡之前，讓德豪潤(rùn)達(dá)的倒裝芯片產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)普及性銷(xiāo)售，是其掌舵人王冬雷需要考量的重要問(wèn)題。