鏖戰(zhàn)六年，LED全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭廣東德豪潤達電氣股份有限公司(以下簡稱“德豪潤達”，002005.SZ)與其參股的雷士照明控股有限公司(以下簡稱“雷士照明”，02222.HK)的整合仍在持續(xù)，戰(zhàn)線已從國際擴圍至國內(nèi)。
近日，德豪潤達稱重大資產(chǎn)重組標的鎖定為雷士照明中國境內(nèi)的制造業(yè)務及相關(guān)企業(yè)。這是二者繼2016年底整合國際照明業(yè)務之后的又一次較大力度整合。
一直以來，倒裝芯片都被視為是德豪潤達發(fā)展的一把“利器”。在德豪潤達內(nèi)部一位不愿具名人士看來，此次對雷士照明的資產(chǎn)重組，既有助于德豪潤達強化雷士照明的下游應用功能，也利于提升德豪潤達的垂直一體化能力。不過，業(yè)內(nèi)人士則認為這種差異化的技術(shù)布局路徑前景尚難預判。
盈利能力難獲提升，短期負債高企——德豪潤達借“道”雷士照明來實現(xiàn)LED全產(chǎn)業(yè)鏈愿景落地成效目前并不顯著。
持續(xù)整合背后的考量
標的資產(chǎn)包括但不限于惠州雷士光電科技有限公司等企業(yè)的全部股權(quán)，系雷士照明境內(nèi)核心制造資產(chǎn)。收購完成后，德豪潤達將成為標的企業(yè)的控股股東，雷士照明仍將保持其獨立上市地位。
《中國經(jīng)營報》記者注意到，德豪潤達2017年12月首度因重大股權(quán)收購停牌之際，披露的標的資產(chǎn)屬于LED照明產(chǎn)品分銷行業(yè)。所謂的LED分銷資產(chǎn)多屬于LED下游的渠道、經(jīng)銷商等，而制造資產(chǎn)則屬于中上游的封裝、芯片和燈具生產(chǎn)等。標的資產(chǎn)的范疇已然發(fā)生了轉(zhuǎn)變。
“重組范圍的確是發(fā)生了改變。相較于分銷類資產(chǎn)，LED的制造類資產(chǎn)多屬于工廠、品牌等核心資產(chǎn)。若將核心資產(chǎn)收購，分銷類資產(chǎn)自然而然就被帶過來了。”上述內(nèi)部人士稱，這乃價值投資的最大化。
雷士照明自帶的品牌競爭力是德豪潤達能借力打力的自信所在，亦是分屬產(chǎn)業(yè)鏈上下游的這兩家企業(yè)能在6年前碰撞出火花的重要原因之一。
彼時，二者通過跨市場“換股”方案，讓新興照明企業(yè)德豪潤達躍升為傳統(tǒng)照明企業(yè)雷士照明第一大股東;雷士照明掌門人吳長江則躋身為德豪潤達第二大股東。股權(quán)上的捆綁使得精于外延芯片等關(guān)鍵性技術(shù)的德豪潤達可通過強于銷售渠道和品牌影響力的雷士照明，實現(xiàn)垂直整合。此外，全產(chǎn)業(yè)鏈格局的構(gòu)建既可以幫助德豪潤達保持終端產(chǎn)品價格主動權(quán)，又可具備抗衡國際品牌的渠道管理能力、成本優(yōu)勢等。
時至今日，這場整合儼然還未完結(jié)。由于雷士照明渠道延伸至英國、美國、澳洲等部分國際市場，德豪潤達2016年底將旗下國際照明業(yè)務資產(chǎn)歸集至全資子公司德豪(香港)光電科技有限公司(以下簡稱“香港德豪光電”)，并將香港德豪光電作價1.9億元以現(xiàn)金方式出售予瑞玉中國高科技產(chǎn)業(yè)投資基金(有限合伙)，這也初步宣告了二者國際照明業(yè)務整合的階段性收官。此前整合事宜浮出水面之際，就有業(yè)內(nèi)人士向記者坦言，此舉乃德豪潤達避免左右手互搏的順勢之舉。
如今整合戰(zhàn)線已擴圍至國內(nèi)。在LEDinside 研究部總監(jiān)王飛看來，這也是破解德豪潤達發(fā)展瓶頸的一劑“良藥”。
“雷士照明被定義為主打品牌的輕資產(chǎn)，而德豪潤達是專屬制造的重資產(chǎn)。將雷士照明的制造資產(chǎn)剝離至德豪潤達，這樣德豪潤達在不改變制造業(yè)估值的情況下，利潤卻得到了提高，這對于公司市值的提升大有裨益。另外，雷士照明在下游終端持續(xù)地出售照明產(chǎn)品也拉動了德豪潤達芯片的出貨?！蓖躏w稱，二者通過獨立地進行關(guān)聯(lián)交易，未來的賬面營業(yè)額、現(xiàn)金流等也可獲得改善。
不過，德豪潤達借“道”雷士照明來實現(xiàn)LED全產(chǎn)業(yè)鏈愿景的落地成效似乎并不顯著。
據(jù)了解，德豪潤達扣除非經(jīng)常損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤已連續(xù)五年為負數(shù)。2014年、2015年、2016年、2017年前三季度，德豪潤達凈資產(chǎn)收益率分別只有0.29%、0.36%、0.57%、-1.91%。與業(yè)績“天花板”相伴的卻是財務壓力的增大。其中，中短期債務占債務總額比重始終在八成左右。
“由于公司目前并不直接持有一個非常強勢的品牌，所以在經(jīng)銷商、客戶面前比較弱勢?；乜钜笊?，會更多去考慮對方的訴求及持續(xù)合作的可能性，回款話語權(quán)難敵強勢品牌。另外，銀行貸款以短期貸款居多?！鄙鲜鰞?nèi)部人士直言，這也是公司債務結(jié)構(gòu)不盡合理的主要原因。
押注倒裝前景難料
在盈利能力難獲提升、負債壓力仍需直面的僵局之下，對外推進與雷士照明的深度整合是題中之義，對內(nèi)推進倒裝芯片的技術(shù)投入也是德豪潤達強化核心競爭力的另一條發(fā)展主線。
2018年1月，德豪潤達曾以3億元增持蚌埠三頤半導體有限公司(以下簡稱“蚌埠三頤半導體”)股權(quán)至82.19%。蚌埠三頤半導體是德豪潤達募投項目LED倒裝芯片的實施主體。“本項目對本公司未來的發(fā)展具有重要作用?！钡潞罎欉_稱，增持股權(quán)更有利于LED倒裝芯片項目的經(jīng)營發(fā)展，符合公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃。
德豪潤達此處提及的“募投項目LED倒裝芯片”是2017年5月新獲證監(jiān)會核準的項目。其中，募投資金的75%即約15億元用于倒裝芯片。
相比于主流的正裝芯片而言，倒裝芯片由于具有器件熱阻低、出光率高、單器件功率高等特性，技術(shù)準入門檻也更高，被廣泛運用于戶外照明、汽車照明、工業(yè)照明、閃光燈等高毛利領(lǐng)域。而目前市場上的倒裝芯片產(chǎn)品主要由歐司朗、飛利浦等外資廠商提供。國內(nèi)三安光電(600703.SH)、華燦光電(300323.SZ)等芯片廠商雖然在該領(lǐng)域做技術(shù)儲備、產(chǎn)線布局，但尚未大量涉足。
“公司在芯片規(guī)模上難與三安光電等相媲美，選擇倒裝芯片其實是在找細分市場，尋求差異化競爭?！鄙鲜龅潞罎欉_內(nèi)部人士坦言。
或許德豪潤達持續(xù)投資倒裝芯片的原因并不止于此。早在2014年，德豪潤達便開始將其自主研發(fā)的“天狼星”等倒裝芯片投放市場，至2015年已實現(xiàn)小規(guī)模量產(chǎn)并銷售，鴻利智匯(300219.SZ)、國星光電(002449.SZ)等均系德豪潤達倒裝芯片客戶。
此外，2010年、2012年，德豪潤達還通過非公開發(fā)行方式分別募集資金10.71億元、42.82億元，用于LED芯片、封裝等中上游環(huán)節(jié)，但均不及預期。這也使其上述倒裝芯片募投項目預案招致證監(jiān)會問詢。
“德豪潤達自身也存在路徑依賴。沉沒成本也會迫使它繼續(xù)追加在倒裝芯片領(lǐng)域的投資。”王飛稱。
德豪潤達孤注一擲押注倒裝芯片或含有審時度勢的成分，但差異化布局的邏輯在資本市場似乎并不太具說服力。記者注意到，其市值一度停擺于80億元上下，位居A股LED板塊二三梯隊。
而近兩年LED回暖顯著，2017年更被不少機構(gòu)定調(diào)為LED行業(yè)復蘇年，這也給了國內(nèi)諸多企業(yè)產(chǎn)能擴張的動力。盡管上半場跑馬圈地的硝煙還未散盡，但下半場產(chǎn)能過剩已成了不少業(yè)內(nèi)人士心頭的憂患?！癓ED產(chǎn)能過剩的困擾的確是存在的。根據(jù)產(chǎn)能釋放的周期推算，預計2018年產(chǎn)能過剩會部分顯現(xiàn)，2019年會表現(xiàn)得更明顯。”王飛預判。
上述德豪潤達內(nèi)部人士則對此持樂觀的態(tài)度：“從MOCVD設(shè)備調(diào)試到LED產(chǎn)能完成，預計周期要到2018年底;另外，即便產(chǎn)能集中釋放，但LED的應用場景也是日趨豐富。行業(yè)2018年、2019年仍將處于上升周期?！?/p>
是價值投資還是豪賭?德豪潤達的一系列行為至今未有定論，但如何在傳統(tǒng)小家電主業(yè)競爭優(yōu)勢喪失殆盡之前，讓德豪潤達的倒裝芯片產(chǎn)品實現(xiàn)普及性銷售，是其掌舵人王冬雷需要考量的重要問題。
