（原標(biāo)題：舉牌延續(xù)高頻節(jié)奏：“野蠻人”少了 競(jìng)合者多了）

（編者按）A股市場(chǎng)舉牌延續(xù)著去年末以來的高頻節(jié)奏。2018年以來，A股舉牌案例頻現(xiàn)。值得注意的是，以產(chǎn)業(yè)鏈整合為初衷的舉牌數(shù)量逐漸增多。與此同時(shí)，部分此前陷入股權(quán)之爭(zhēng)的上市公司，近期公告舉牌方和原有股東達(dá)成和解，顯示出舉牌資金意圖謀求競(jìng)爭(zhēng)與合作之間的平衡。市場(chǎng)人士認(rèn)為，隨著一些舉牌方與被投企業(yè)逐漸形成資源共享、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的發(fā)展模式，這種“融合共享”、“競(jìng)合發(fā)展”的新型關(guān)系，超越了公司股權(quán)層面的博弈，成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。

中國證券報(bào)記者 徐金忠 黃淑慧

重陽投資舉牌燕京啤酒、趙建光及一致行動(dòng)人舉牌藥石科技、中金投資及一致行動(dòng)人舉牌交大昂立……2018年以來，A股市場(chǎng)舉牌案例頻現(xiàn)。值得注意的是，以產(chǎn)業(yè)鏈整合為初衷的舉牌數(shù)量逐漸增多。與此同時(shí)，部分此前陷入股權(quán)之爭(zhēng)的上市公司，近期公告舉牌方和原有股東達(dá)成和解，顯示出舉牌資金意圖謀求競(jìng)爭(zhēng)與合作之間的平衡。市場(chǎng)人士認(rèn)為，隨著一些舉牌方與被投企業(yè)逐漸形成資源共享、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的發(fā)展模式，這種“融合共享”、“競(jìng)合發(fā)展”的新型關(guān)系，超越了公司股權(quán)層面的博弈，成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。

舉牌延續(xù)高頻節(jié)奏

A股市場(chǎng)舉牌延續(xù)著去年末以來的高頻節(jié)奏。1月15日晚間，多家上市公司發(fā)布公告，獲得股東舉牌。燕京啤酒公告，上海重陽投資管理股份有限公司和上海重陽戰(zhàn)略投資有限公司作為基金管理人發(fā)起設(shè)立的基金、擔(dān)任投資顧問的信托計(jì)劃、資管計(jì)劃以及重陽集團(tuán)有限公司通過二級(jí)市場(chǎng)交易累計(jì)持有公司股票1.41億股，占公司總股本的5%，并不排除繼續(xù)增持燕京啤酒股份的可能性。

藥石科技亦于同日晚間公告，趙建光及其一致行動(dòng)人于2017年12月6日至12月8日，通過深圳證券交易所累計(jì)買入公司無限售流通股293774股，占公司總股本的0.4%。增持后，趙建光及一致行動(dòng)人持有公司股份3733285股，持股比例由4.69%增加為5.09%。

據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年12月以來，已經(jīng)陸續(xù)出現(xiàn)了中金投資及一致行動(dòng)人接連舉牌新南洋和交大昂立、安芯基金舉牌瑞豐光電、長(zhǎng)城國融投資舉牌利源精制、中植產(chǎn)投舉牌聯(lián)絡(luò)互動(dòng)等多個(gè)案例。

分析上述被舉牌標(biāo)的可以發(fā)現(xiàn)，不少上市公司股權(quán)分散、市值偏低，因此外來資本的進(jìn)入相對(duì)容易。華創(chuàng)證券分析人士表示，近期A股市場(chǎng)出現(xiàn)的舉牌潮，一方面是存在資金或者產(chǎn)業(yè)資本需要通過舉牌的方式，或?qū)で蟾哳~回報(bào)或謀劃產(chǎn)業(yè)方面整合；另一方面，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，不少上市公司股價(jià)低迷、市值縮水，存在被市場(chǎng)“一邊倒”風(fēng)格錯(cuò)殺的個(gè)股，在舉牌資金看來，這類個(gè)股極具吸引力。

上海一家舉牌上市公司的資金方人士坦言，公司有資產(chǎn)證券化的計(jì)劃，而且完成上市是公司業(yè)務(wù)拓展的必要加速器，公司實(shí)際控制人希望通過舉牌的方式，較快實(shí)現(xiàn)相關(guān)資產(chǎn)的證券化?！肮靖邔诱J(rèn)為，長(zhǎng)期關(guān)注的部分標(biāo)的跌出了舉牌價(jià)值，順勢(shì)做出舉牌進(jìn)入的戰(zhàn)略布局，這也為將來產(chǎn)業(yè)整合和上市做好準(zhǔn)備”。

“正能量”增多

值得注意的是，在近一兩年來的舉牌案例中，沖著上市公司控制權(quán)而來的“野蠻人”固然不少，由此引發(fā)的股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)亦是硝煙彌漫，但以產(chǎn)業(yè)鏈整合為初衷的舉牌亦逐漸增多，一些舉牌者會(huì)直接表明態(tài)度不謀求控制權(quán)。

在近期安芯基金舉牌瑞豐光電案例中，安芯基金是國家大基金的重要子基金，是國家大力發(fā)展集成電路和半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略的重要布局，主要投資于化合物集成電路產(chǎn)業(yè)群以及其他集成電路產(chǎn)業(yè)鏈為主的半導(dǎo)體領(lǐng)域。安芯基金的普通合伙人為安芯投資，安芯投資股東主要包括國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金(40%)、三安光電(40%)和晉江安瀛投資基金(20%)。

平安證券分析師劉舜逢指出，安芯基金舉牌，實(shí)質(zhì)上等同于瑞豐光電與三安光電形成重要伙伴關(guān)系，有利于實(shí)現(xiàn)雙方在產(chǎn)業(yè)鏈中的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。從LED目前的競(jìng)爭(zhēng)栺局來看，國內(nèi)封裝大廠與華燦光電、澳洋順昌等芯片廠商形成了比較穩(wěn)定的合作伙伴關(guān)系。同屬于中游的瑞豐光電，面對(duì)芯片廠商時(shí)議價(jià)能力明顯偏弱，選擇與三安光電合作一方面可以穩(wěn)定上游芯片的供應(yīng)，借助三安的技術(shù)、渠道等優(yōu)勢(shì)提升業(yè)績(jī)；另一方面，隨著LED小廠(包含芯片和封裝)的退出，LED產(chǎn)業(yè)鏈中的競(jìng)爭(zhēng)將逐漸從芯片廠之間和封裝廠之間博弈轉(zhuǎn)向芯片巨頭與封裝巨頭的博弈，三安與瑞豐的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合有利于實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的垂直整合，提升共同市場(chǎng)話語權(quán)。

類似案例在過去一年間顯著增多，其中屢屢被提及的還包括永輝超市舉牌中百集團(tuán)、格力電器舉牌海立股份等。隨著產(chǎn)業(yè)資本成為舉牌主力軍之一，舉牌中蘊(yùn)藏的產(chǎn)業(yè)協(xié)同“正能量”因素增多，市場(chǎng)對(duì)于舉牌方與被舉牌方之間能夠產(chǎn)生的“化學(xué)反應(yīng)”也較為關(guān)注。

除了一些產(chǎn)業(yè)資本有著明確的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同整合訴求以外，還有一些舉牌者則通過“不以謀求實(shí)際控制權(quán)為目的”的表態(tài)釋放善意信號(hào)，以試圖擺脫自身股權(quán)爭(zhēng)奪者的形象。比如2017年12月中金集團(tuán)及一致行動(dòng)人舉牌新南洋，并表明在未來12個(gè)月繼續(xù)增持1%至10%的計(jì)劃；緊接著2018年1月又舉牌交大昂立，同樣公布了未來6個(gè)月擬繼續(xù)增持1%至10%的計(jì)劃。由于新南洋本身為交大昂立的第二大股東，持有交大昂立13.53%的股份，市場(chǎng)人士分析，若中金集團(tuán)及一致行動(dòng)人未來繼續(xù)增持兩家上市公司，按照10%的增持計(jì)劃上限測(cè)算，其在交大昂立的持股比例將逼近第一大股東大眾交通集團(tuán)的18.36%。對(duì)此，中金集團(tuán)則強(qiáng)調(diào)，本次增持是出于對(duì)大健康產(chǎn)業(yè)以及交大昂立未來發(fā)展的信心，不以謀求實(shí)際控制權(quán)為目的。

謀求共贏大勢(shì)所趨

對(duì)于一些陷入股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的上市公司，股權(quán)爭(zhēng)奪方在經(jīng)歷一段時(shí)間的博弈之后，最終選擇“握手言和”，也給資本市場(chǎng)帶來新氣象。

其中典型的案例莫過于近日沃爾核材與長(zhǎng)園集團(tuán)就公司控制權(quán)糾紛事項(xiàng)達(dá)成和解協(xié)議。長(zhǎng)園集團(tuán)同意向沃爾核材轉(zhuǎn)讓長(zhǎng)園電子75%的股權(quán)，交易價(jià)格預(yù)計(jì)為11.93億元。沃爾核材同意以16.8元/股向山東科興藥業(yè)有限公司協(xié)議轉(zhuǎn)讓其持有的長(zhǎng)園集團(tuán)7400萬股，占長(zhǎng)園集團(tuán)總股本5.58%。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，沃爾核材及其一致行動(dòng)人持有長(zhǎng)園集團(tuán)的股份將降至18.63%，而代表長(zhǎng)園集團(tuán)管理層的藏金壹號(hào)及其一致行動(dòng)人持有公司24.21%股權(quán)。沃爾核材同時(shí)承諾，不再增持長(zhǎng)園集團(tuán)股份(配股除外)，并將對(duì)經(jīng)長(zhǎng)園集團(tuán)董事會(huì)審議通過的議案均投贊成票。

對(duì)此，長(zhǎng)園集團(tuán)董事長(zhǎng)許曉文表示，控制權(quán)之爭(zhēng)問題的解決，優(yōu)化了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，增加了公司現(xiàn)金流，提高了公司治理水平。同樣，沃爾核材董事長(zhǎng)周和平表示，對(duì)沃爾核材而言，獲得長(zhǎng)園電子75%股權(quán)將有利于提升公司在熱縮材料領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

此前，在2017年8月愛建集團(tuán)的股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)風(fēng)波中，均瑤、廣州基金、愛建特種基金會(huì)最終簽署“停戰(zhàn)協(xié)議”，股權(quán)大戰(zhàn)落幕。2018年1月5日，愛建集團(tuán)非公開發(fā)行股票獲得中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，同時(shí)核準(zhǔn)上海均瑤(集團(tuán))有限公司及王均金的愛建證券5%以上股權(quán)實(shí)際控制人資格。此次定增完成后，均瑤將成為公司第一大股東。

對(duì)此，有分析人士指出，舉牌可以視為股東積極主義實(shí)踐的直接方式。股東積極主義是公司治理的重要內(nèi)容，在歐美成熟市場(chǎng)已經(jīng)有相當(dāng)豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。其核心在于投資者買入上市公司相當(dāng)比例的股份后，通過行使股東權(quán)利督促公司管理層做出各種調(diào)整或直接更換為更有能力的管理層，進(jìn)而促進(jìn)公司治理改善和股價(jià)提升。

業(yè)內(nèi)人士表示，不管舉牌動(dòng)機(jī)如何，是看好公司長(zhǎng)期發(fā)展、專注成為財(cái)務(wù)投資者，還是為行業(yè)整合和多元化經(jīng)營提前布局，甚至是為公司控制權(quán)而來，最終都需要公司的經(jīng)營改善作為支撐。而一些陷入股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)泥淖的公司，一旦“爭(zhēng)奪戰(zhàn)”導(dǎo)致公司管理混亂、經(jīng)營業(yè)績(jī)不佳，那么無論對(duì)原股東還是舉牌方而言，都是雙輸結(jié)局。因此，越來越多的舉牌者開始尋求柔性共贏的解決方案。

“去野蠻化”是一大進(jìn)步

很長(zhǎng)一段時(shí)間，在舉牌過程中，一些資金的“野蠻行為”留給市場(chǎng)如下印象：老謀深算的資金借著“白手套”，依靠杠桿資金，對(duì)一家上市公司的股權(quán)肆意掠取，短時(shí)間內(nèi)大量增持，達(dá)到舉牌線；然后加入舉牌資金和上市公司原有股東的股權(quán)之爭(zhēng)階段，多番廝殺，最終勝王敗寇。

舉牌資金的“野蠻行為”，一般情況下可以從目的、手段、過程和結(jié)果等多個(gè)角度進(jìn)行分析。首先是目的，此前一些舉牌資金，如果是財(cái)務(wù)投資者，時(shí)常會(huì)有一夜暴富的預(yù)謀，即便是戰(zhàn)略投資者，有時(shí)也希望借助舉牌攻城略地、變客為主。其次是手段，舉牌資金借“白手套”實(shí)現(xiàn)遁形，借杠桿放大資金，舉牌后股權(quán)質(zhì)押再增持等套路輪番上演。再次是過程，一般而言，“野蠻人”一旦舉牌成功后，往往會(huì)直接插手上市公司發(fā)展，很多時(shí)候也就會(huì)與原有股東形成針尖對(duì)麥芒的局面，一旦股權(quán)之爭(zhēng)開啟，舉牌方、防守方乃至普通投資者，多數(shù)時(shí)候都難在亂局中獨(dú)善其身。最后是結(jié)果，舉牌資金或成功入主、革故創(chuàng)新，或被迫撤退，或黯然離去，而往往留給上市公司的更多時(shí)候是一地雞毛。

如今，舉牌資金的上述“野蠻行為”正在逐漸消逝，取而代之的是“舉牌2.0”、“舉牌3.0”等新模式，其中最大變化就是逐漸形成資源共享、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的發(fā)展新局面。同樣，在舉牌目的上，舉牌資金追求財(cái)務(wù)投資，在相關(guān)法律法規(guī)的約束下，需要與上市公司共同成長(zhǎng)，分享成長(zhǎng)的喜悅；如果是戰(zhàn)略投資，那么更是謀求形成全新的競(jìng)爭(zhēng)和合作模式，期待共贏乃至多贏局面的出現(xiàn)，尋找雙方乃至多方利益的“最大公約數(shù)”。至于舉牌結(jié)果，競(jìng)合關(guān)系中的舉牌各方，更能明白各自的利益訴求，往往能找到或是產(chǎn)業(yè)協(xié)同或是業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型等以產(chǎn)業(yè)為核心的相處之道。

可以肯定的是，舉牌“野蠻行為”的逐漸消退，其背后更多是監(jiān)管引導(dǎo)、市場(chǎng)自律之下的市場(chǎng)進(jìn)步。從監(jiān)管來看，監(jiān)管層封堵保險(xiǎn)資金、理財(cái)資金等違規(guī)舉牌上市公司的漏洞；監(jiān)管“喝止”杠桿舉牌、杠桿買殼的“邪道”，讓舉牌資金明白舉牌合規(guī)方能計(jì)之長(zhǎng)遠(yuǎn)；監(jiān)管為舉牌事件中的各方明確股權(quán)爭(zhēng)奪、利益博弈的界限，使得舉牌的較量之中，各方爭(zhēng)奪得有理、有利、有節(jié)。

從市場(chǎng)自律角度來講，舉牌資金的“去野蠻化”，更是循時(shí)馭勢(shì)、審時(shí)度勢(shì)之舉，舉牌資金撬動(dòng)優(yōu)質(zhì)上市公司資源的不二之法就是產(chǎn)業(yè)邏輯貫穿舉牌始終。同樣，從競(jìng)合互利的角度來講，市場(chǎng)也正是在用現(xiàn)實(shí)的損益引導(dǎo)各方從市場(chǎng)的視角尋找“平衡點(diǎn)”。